Fremdkapital Bewertung: Fragen & Antworten erklärt

Die Bewertung verschuldeter Unternehmen ist ein zentrales Konzept der Finanzwirtschaft. Die Kapitalstruktur – also das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital – beeinflusst maßgeblich den Unternehmenswert. Anders als bei schuldenfreien Modellen werden hier die Effekte von Fremdkapital berücksichtigt, inklusive Steuervorteilen (Tax Shield) und Risiken. Doch wie funktioniert die Bewertung verschuldeter Unternehmen genau, welche Methoden sind praxisbewährt und welche Fallstricke gilt es zu beachten?

Was bedeutet Unternehmensbewertung mit Fremdkapitaleinfluss?

Die Bewertung mit Verschuldung berücksichtigt, wie die Finanzierungsstruktur eines Unternehmens dessen Gesamtwert beeinflusst. Im Kern geht es darum, den Einfluss von Fremdkapital auf den Unternehmenswert zu quantifizieren. Dabei stehen zwei wesentliche Effekte im Mittelpunkt:

1. Steuervorteile (Tax Shield): Zinsaufwendungen für Fremdkapital sind in den meisten Steuersystemen steuerlich absetzbar, was zu Steuerersparnissen führt.
2. Finanzielle Risiken: Eine höhere Verschuldung erhöht das finanzielle Risiko und damit die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz.

Die grundlegende Formel für den Wert eines verschuldeten Unternehmens lautet:

Wert des verschuldeten Unternehmens = Wert des unverschuldeten Unternehmens + Barwert der Steuervorteile - Barwert der Insolvenzkosten

Diese Beziehung geht auf die Arbeiten von Modigliani und Miller zurück, die als Pioniere der modernen Kapitalstrukturtheorie gelten.

Welche Schlüsselbegriffe musst du kennen?

Bevor wir tiefer in die Methoden einsteigen, hier die wichtigsten Begriffe im Kontext der Bewertung mit Verschuldung:

Diese Konzepte bilden das Fundament für die verschiedenen Bewertungsmethoden, die im Folgenden vorgestellt werden.

Wie funktionieren die gängigsten Bewertungsmethoden bei verschuldeten Unternehmen?

Die WACC-Methode: Wie berücksichtigt sie die Kapitalstruktur?

Die WACC-Methode (Weighted Average Cost of Capital) ist der am häufigsten verwendete Ansatz in der Praxis. Sie berücksichtigt die Kapitalstruktur direkt in den Diskontierungssatz:

WACC = (E/V) × rE + (D/V) × rD × (1-T)

Wobei:

• E = Marktwert des Eigenkapitals
• D = Marktwert des Fremdkapitals
• V = E + D = Gesamtwert des Unternehmens
• rE = Eigenkapitalkosten
• rD = Fremdkapitalkosten
• T = Unternehmenssteuersatz

Der Unternehmenswert wird dann berechnet als:

Unternehmenswert = Summe der abgezinsten freien Cashflows / WACC

Der WACC-Ansatz hat den Vorteil, dass er relativ einfach anzuwenden ist, wenn die Kapitalstruktur über die Zeit konstant bleibt. Er hat jedoch Schwächen, wenn sich die Verschuldungsquote ändert.

Die APV-Methode: Wie trennt sie Betriebswert und Finanzierungseffekte?

Die Adjusted Present Value (APV) Methode, entwickelt von Stewart Myers, trennt die Bewertung in zwei Teile:

1. Den Wert des unverschuldeten Unternehmens (bewertet mit den Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens)
2. Den Wert der Steuervorteile durch Fremdfinanzierung

APV = Wert des unverschuldeten Unternehmens + Barwert der Steuervorteile

Der APV-Ansatz ist besonders nützlich, wenn:

• Die Kapitalstruktur sich über die Zeit ändert
• Du verschiedene Finanzierungsszenarien vergleichen möchtest
• Komplexe Finanzierungsstrukturen vorliegen

Die Flow-to-Equity Methode: Wann ist sie die beste Wahl?

Bei der Flow-to-Equity (FTE) Methode werden die den Eigenkapitalgebern zustehenden Cashflows (Equity Cashflows) mit den Eigenkapitalkosten diskontiert:

Eigenkapitalwert = Summe der abgezinsten Equity Cashflows / rE

Dieser Ansatz ist besonders für stark verschuldete Unternehmen oder Projektfinanzierungen geeignet, bei denen die Fremdkapitalstruktur genau definiert ist und sich über die Zeit verändert.

Welche praktischen Beispiele verdeutlichen die Bewertung mit Verschuldung?

Betrachten wir ein vereinfachtes Beispiel, um die Bewertung mit Verschuldung zu illustrieren:

Annahmen:

• Ein Unternehmen erwirtschaftet einen konstanten Free Cashflow von 1 Million Euro pro Jahr
• Der Steuersatz beträgt 30%
• Die Eigenkapitalkosten eines unverschuldeten Unternehmens betragen 10%
• Die Fremdkapitalkosten betragen 5%
• Das Unternehmen hat Schulden in Höhe von 5 Millionen Euro

WACC-Methode:

1. Schätzung des unverschuldeten Unternehmenswerts:

   Unverschuldeter Wert = 1.000.000 € / 0,10 = 10.000.000 €
   

2. Berechnung des WACC (angenommen E = 10 Mio. €, D = 5 Mio. €):

   WACC = (10/15) × 0,10 + (5/15) × 0,05 × (1-0,3) = 0,0783 = 7,83%
   

3. Berechnung des verschuldeten Unternehmenswerts:

   Verschuldeter Wert = 1.000.000 € / 0,0783 = 12.771.392 €
   

4. Eigenkapitalwert:

   Eigenkapitalwert = 12.771.392 € - 5.000.000 € = 7.771.392 €
   

APV-Methode:

1. Wert des unverschuldeten Unternehmens:

   Unverschuldeter Wert = 1.000.000 € / 0,10 = 10.000.000 €
   

2. Barwert der Steuervorteile:

   Jährlicher Steuervorteil = 5.000.000 € × 0,05 × 0,30 = 75.000 €
   Barwert der Steuervorteile = 75.000 € / 0,05 = 1.500.000 €
   

3. Verschuldeter Unternehmenswert:

   Verschuldeter Wert = 10.000.000 € + 1.500.000 € = 11.500.000 €
   

4. Eigenkapitalwert:

   Eigenkapitalwert = 11.500.000 € - 5.000.000 € = 6.500.000 €
   

Die Differenz zwischen den Ergebnissen der beiden Methoden entsteht durch unterschiedliche Annahmen bezüglich der Risiken der Steuervorteile.

Welche Chancen und Risiken birgt die Verschuldung für den Unternehmenswert?

Potenzielle Vorteile der Verschuldung:

1. Steuervorteile: Wie bereits erwähnt, führen Zinszahlungen zu steuerlichen Vorteilen.

2. Hebeleffekt (Leverage Effect): Bei guter Geschäftsentwicklung kann eine höhere Verschuldung die Eigenkapitalrendite steigern.

3. Disziplinierungsfunktion: Regelmäßige Zinszahlungen können das Management zu diszipliniertem Wirtschaften anhalten.

Potenzielle Risiken der Verschuldung:

1. Finanzielle Notlage: Hohe Schulden erhöhen das Insolvenzrisiko, besonders in wirtschaftlich schwierigen Zeiten.

2. Insolvenzkosten: Direkte und indirekte Kosten einer finanziellen Notlage können den Unternehmenswert erheblich mindern.

3. Eingeschränkte Flexibilität: Hohe Verschuldung kann die strategische Flexibilität eines Unternehmens einschränken.

Wie findest du die optimale Kapitalstruktur für ein Unternehmen?

Die Frage nach der optimalen Kapitalstruktur beschäftigt Finanztheoretiker seit Jahrzehnten. Nach der Trade-off-Theorie existiert ein optimaler Verschuldungsgrad, bei dem der Unternehmenswert maximiert wird. Dieser Punkt repräsentiert das Gleichgewicht zwischen:

• Den Steuervorteilen der Verschuldung
• Den Kosten finanzieller Notlagen und Insolvenzrisiken

In der Praxis hängt die optimale Kapitalstruktur von mehreren Faktoren ab:

• Branche und Geschäftsmodell (stabile vs. zyklische Cashflows)
• Wachstumsperspektiven
• Unternehmensgröße und -alter
• Steuerumfeld
• Makroökonomische Bedingungen

Welche praktischen Tipps helfen dir bei der Bewertung verschuldeter Unternehmen?

1. Konsistenz wahren: Stelle sicher, dass die Definition der Cashflows mit dem verwendeten Diskontierungssatz übereinstimmt.

2. Sensitivitätsanalysen durchführen: Teste verschiedene Annahmen bezüglich Verschuldungsgrad, Zinssätzen und Wachstumsraten.

3. Branchenvergleiche anstellen: Orientiere dich an typischen Kapitalstrukturen und Bewertungsmultiplikatoren der Branche.

4. Realistische Annahmen treffen: Berücksichtige die praktischen Grenzen der Verschuldung, besonders für kleinere oder risikoreichere Unternehmen.

5. Methoden kombinieren: Nutze verschiedene Bewertungsmethoden und vergleiche die Ergebnisse, um ein robusteres Bild zu erhalten.

Wie kannst du dein Wissen über Bewertung mit Verschuldung vertiefen?

Die Bewertung mit Verschuldung ist ein komplexes Thema, das kontinuierliches Lernen erfordert. Hier einige Ressourcen, um dein Wissen zu vertiefen:

1. Fachliteratur: Standardwerke wie "Valuation" von Koller, Goedhart und Wessels oder "Corporate Finance" von Brealey, Myers und Allen bieten fundierte Einblicke.

2. Online-Kurse: Plattformen wie Coursera oder edX bieten spezialisierte Kurse zur Unternehmensbewertung an.

3. Lernkarten: Auf WIWI-Lernkarten findest du speziell für Wirtschaftsstudenten konzipierte Lernmaterialien, die dir helfen, Konzepte wie WACC, APV und Kapitalstrukturtheorien zu verstehen und zu verinnerlichen.

4. Praxiserfahrung: Versuche, die theoretischen Konzepte auf reale Unternehmen anzuwenden. Viele börsennotierte Unternehmen stellen die notwendigen Finanzdaten in ihren Geschäftsberichten zur Verfügung.

Die Bewertung von Unternehmen unter Berücksichtigung ihrer Verschuldung bleibt ein zentrales Element der Unternehmensfinanzierung und des Investment Banking. Das Verständnis dieser Konzepte verbessert nicht nur deine akademischen Leistungen, sondern bereitet dich auch auf praktische Herausforderungen in der Finanzwelt vor.

Die korrekte Bewertung mit Verschuldung erfordert sowohl theoretisches Wissen als auch praktisches Urteilsvermögen. Durch die Kombination verschiedener Bewertungsmethoden und ein tiefes Verständnis der zugrundeliegenden Annahmen kannst du fundierte Finanzentscheidungen treffen. Nutze die vorgestellten Konzepte als Ausgangspunkt für deine weitere Beschäftigung mit diesem faszinierenden Thema der Finanzwirtschaft.